作者 | 嘉忆
出品 | 懂财帝
13年创业，互联网行业老兵——王兴正带领美团点评赴港上市。
6月25日，美团点评招股书正式披露。截至2017年底，美团点评总交易额为3570亿元，整体收入为339亿元，经调整净亏损28亿元。
过去几年持续的补贴大战，美团点评累计亏损超过140亿元。美团2015年至2017年营业收入分别为40亿元、130亿元、339亿元，分别录得亏损105亿元、58亿元及190亿元；调整后净亏损59亿元、54亿元、29亿元。
美团点评经过这几年融资超过80亿美元，王兴及其创始团队所持股份不断稀释。截至目前，王兴持股11.4386%，穆荣均持股2.5141%，王慧文持股0.7264%。腾讯为第一大股东，持股20.1363%。
按照王兴的规划，将美团点评打造成为中国最大生活服务电子商务平台。彭博社曾报道，美团估值达到600亿美元，计划融资60亿美元。
而去年10月，美团融资40亿美元，其估值只有300亿美元，短短半年多，其估就能值翻一倍？
对比京东560亿美元的市值，就发现美团600亿美元估值或存在泡沫成分。美团点评全年交易量（GMV）不足京东的30%，其营业额不足京东10%，京东2017年盈利50亿，而美团亏损29亿元。美团想获得京东等体量的估值，可能没有那么容易。
理想很丰满，但是现实骨感。根据美团披露的财务状况，解剖其业务，会发现目前美团点评的估值在300亿美元至450亿美元之间。
而根据路透社最新报道，目前美团点评计划融资不超过40亿美元，比原计划募资减少了三分之一。
如果按照小米估值下调的节奏，这则消息很大可能是美团估值下调的迹象。换句话说，也许其内心期望的价值已经下调，而非之前外部传言的600亿美元。不过这一说法，尚未得到美团确认。
美团点评到底估值几何？需要一步步拆解。
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美团难以超越京东560亿美元估值
按照王兴定义美团的赛道：生活服务的链接者。生活服务类电商是10万亿元的市场，想象空间很大。
多年在市场打拼的王兴对美团发展尤其清晰的定位：美团对标阿里、腾讯，腾讯是互联网以及移动互联网流量王者，而阿里是电商领域的王者，而美团讲的故事是——一个生活服务领域的阿里。
据此，我们可以对照阿里和京东的交易额，来进行对比测算。
京东2017年全年交易额（GMV）为1.29万亿元，营业收入3623亿元，净利润50亿元人民币，目前市值在560亿美元左右。
阿里巴巴2017年渠道成交额（GMV）到达4.6万亿元人民币，同比增长30%；全年收入为1582.73亿元人民币，同比增加56%，净利润为578亿，市值达5183亿美元。
而目前美团2017年全年交易量仅为3570亿元，同比增长50.6%；营业收入仅为3623亿元，同比增长161%；亏损29亿元，亏损逐年收窄。
对比这份表格发现几个有意思的现象：
1，美团全年交易量（GMV）不足京东的30%，其营业额不足京东10%，京东2017年盈利50亿，而美团亏损29亿元，其外界传言其估值600亿美元，超过京东，这值得商榷。
2，2017年，美团全年交易量（GMV）增速远远低于营业收入增长。这说明，美团的佣金比例在提升。而接下来要保持收入高速增长，也得实现GMV高速增长。
首先，我们需要看一下美团平台真实的交易额。
如上述，这两年来，美团点评的营业收入均远远高于平台全年交易额。
美团全年交易量（GMV）如果不能高速增长，其收入增长将会受到影响，这势必影响其整体估值。2017年，美团点评GMV虽然有50%增长，但未达到预期，2015年底透露出的融资材料里面预测是100%的增长。
综上所述，美团无论GMV还是营业收入、利润均与京东有较大差距。按照这个测算，美团点评目前其市值超过京东市值580亿美元，可能性较小。
而另一家正在上市的企业，小米接连调低目标估值，也会给美团带来不利影响。
2
解剖美团，只值400亿美元？
美团涉及10多个业务，与阿里、携程、滴滴等中国国内众多互联网企业竞争，但是其营收核心目前由餐饮外卖支撑。
根据招股书披露，美团点评的三个业务部分——餐饮外卖；到店、酒店及旅游；新业务及其他。
餐饮外卖方面的收入主要来自订单佣金（每单抽成）、商家在线营销服务和配送费。到店、酒店及旅游的收入来源主要来自订单抽成、商家在线营销服务。
根据上述财报信息，餐饮外卖占其营业收入62%。
2017年，美团点评的即时配送网络完成29亿笔交易配送，占其平台全部即时交易笔数的70%以上，美团外卖在2017年的交易笔数约为41亿笔。而美团点评在2017年的总交易笔数为58亿笔，美团外卖在其中占71%，是美团点评的支柱业务。
而这块业务，成本正在急剧的增加。
美团的运营成本从2016年的70亿，增加到2017年的217亿元，同比增长208.1%。主要原因是外卖业务增长，带来配送成本的增加。
餐饮外卖的运营成本由2016年的人民币57亿元增加238.8%至2017年的人民币193亿元。其中，外卖骑手成本由2016年的人民币51亿元增至2017年的人民币183亿元。
美团2016年毛利为59亿元，2017年增长至122亿元，而毛利率却从45.7%下降到36%。原因在于餐饮外卖毛利过低。由于配送成本、补贴等成本过高，餐饮外卖2017年毛利率为8.1%。
而美团点评给资本市场讲的故事更大：1、美团外卖；2、美团点评酒旅；3、摩拜单车；4、其它构成。
如果对这几个板块业务进行拆解，我们可以看看其估值：
1、美团外卖。饿了么此前以估值95亿美元。根据易观数据，2017年中国互联网餐饮外卖市场，美团外卖占41.8%市场份额，而饿了么+百度外卖的市场份额达到50.6%。
美国外卖曾经对标的平台——Grubhub目前市值100亿美元，考虑到中国的市场更大，其订单量比美团点评小。
该业务板块给予估值150亿美元。
2、美团点评酒旅。美团点评酒旅对标携程，携程目前市值264亿美元。虽然美团点评点评方面营造了酒店订单量已经超过了携程的舆论，但是业内人士认为，携程掌握中国优质的酒店客房源，目前美团点评和携程不是一个重量级。
根据财报，携程2017年营业收入258亿元，同比增长39%，净利润为21亿元。
而对比美团点评到店、酒店及旅游业务，目前营业收入为108.5亿元。2017年，这部分业务的交易金额为1580亿元，占总交易额的比例为44%。
根据营业收入对比携程测算，给美团点评酒旅100亿美元估值。
3、摩拜单车。今年4月份，美团全资收购摩拜单车。从今天招股书来看，交易方式为现金+股权交易，收购金额为27亿美元。
4、其他业务。包含打车在内的其他新业务，该业务占总营收占比为6%，而餐饮外卖占比总营收为62%，对标该业务150亿美元估值，该部分估值为15亿美元。
而招股书称，公司在2018年4月收购的摩拜单车自成立以来已产生亏损，“我们无法保证摩拜或我们的整体业务在未来能获得盈利。我们未来可能会继续录得亏损。”
如果按照上述业务拆解：1、美团外卖（150亿美元）+2、美团点评酒旅（100亿美元）+3、摩拜（27亿美元）+其他（15亿美元），美团的估值292亿美元。
当然，美团各部分业务，具有协同效应，所以在此基础上，乘以一个系数1.4，美团点评估值约为400亿美元。
一些投资人畅想，按照王兴将美团点评对标“亚马逊”的构想，云服务、互联网金融等业务未来或将成为其主要盈利点。
在招股书中，美团点评披露了其部分金融业务布局。目前，美团点评持有第三方支付牌照、小贷贷款牌照、保险中介机构牌照等，基于消费场景，美团点评加速布局消费金融。
不过，现在互联网公司都在规范金融业务，正在转型金融科技业务，而美团点评旗下钱袋宝曾3次遭到处罚。
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过去三年亏损141亿元，继续四方征战？
当然，美团是一家产品和运营能力较强的公司。
但据招股书信息披露，美团4.6万名员工中，销售人员占比61%，这也许是连续合并大众点评、摩拜两个O2O公司的沉重后遗症。此外，从成本来看，其12亿、24亿、36亿增长的研发费用，在40亿、130亿、339亿收入增速下，占比在持续下降。
从团购、酒旅、外卖等业务一路杀过来，站在新的路口，王兴希望讲述新的故事——服务界的“亚马逊”。
今年3月，王兴对硅谷媒体讲述了这个新故事：“用户可以在亚马逊或淘宝上买到非常多东西，但这两者都只是用于购买实物的电商平台，而美团则是能够购买服务的电商平台。”
他的言外之意，亚马逊、阿里聚合了商品，而美团将会聚合服务（餐饮、住宿、旅游、云服务、金融等）。
过去8年，美团根据这一目标飞速扩张：外卖、团购是高频业务，吸引流量；酒店旅行、到店综合等低频业务变现。
沿着这个路线，而美团点评希望达到到下一个目标——出行，收购摩拜，进军打车业务。
美团无边界的扩张，树敌无数。在虎嗅作者郝亚洲看来，美团的长久战略显然是属于封闭式的，追求的是零和博弈的竞争结果。美团战略的显著特点是做坚定的“追随者”，而非“引领者”。
他认为，如果美团成为了全服务平台，那就应该囊括所有用户。但美团如果在所有涉足的领域里，都没能做到“数一数二”的话，其叠加效应一定不是1+1>2。
但目前，美团点评所有业务均未做到市场第一。餐饮外卖面临强大的敌人阿里（饿了么+百度外卖），酒店旅游业务对抗携程，打车业务对抗滴滴。
所有主要核心业务，均需要烧钱打价格战和外部强有力竞争对手争夺市场份额，这造成美团点评持续亏损。
根据招股书披露的数据：2015年、2016年、2017年美团亏损依次为105亿元、58亿元、190亿元，调整后净亏损为59亿元、54亿元、29亿元。
调整前后净利润产生巨大差异，主要由于“可转换可赎回优先股产生大额公允价值亏损”。
企业在融资过程中发给股东的“可转换可赎回优先股”，在国际会计准则下，这种优先股会体现为“对股东的负债”。优先股对应公允价值的上升，对股东而言是“浮盈”的价值增长，但对公司来说，会计入账面亏损。
那何时美团可能盈利？
去年上半年，美团外卖负责人王莆中曾披露，如果按照罗杰斯的曲线的话，他认为我们要过了最快增长的阶段才是应该赚钱的时候。这个阶段从现在来看，盈利要一到两年以后。
而要提高市场份额，外卖、出行、打车，均需要大量资金持续高投入，只能继续烧钱补贴大战。美团点评已经在一级市场融资超过80亿美元，如今的体量难以在一级市场继续融资。
而香港证券交易所今年4月以来允许“同股不同权”的公司上市，这让曾经的美团点评开始加速上市融资。只有新的资本进入，才可以支撑美团持续的亏损扩张。
但如今，港股新经济公司的盈利能力可能会迎来拐点。港股股新经济公司们一路向南的K线图，众多独角兽上市以来市值腰斩。
投资者对于独角兽的热情，正在退却，裸泳者开始显现。
美团价值到底几何？市场会给出最终的答案。
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