棚改货币化对三四线城市房价的推力有多大，反过来的压力就有多大。
回顾近两年三四线城市楼市销售火爆、房价不断上行的过程，棚改货币化在其中发挥着不容忽视的作用，这也是为什么近两日PSL（抵押补充贷款）收紧的消息引发市场强烈反映的原因。
棚改往事
城市棚户区是指在城市规划区集中连片简易结构房屋较多、房屋密度大、基础设施简陋、房屋年限长、功能不全、安全隐患突出的区域，包括城市棚户区、国有工矿棚户区、国有林区棚户区和国有林场、垦区危旧房等，后来棚改还扩展到了集体土地上的城中村改造。
早在2005年辽宁省就率先启动了全国范围内的棚户区改造计划。早期的棚改基本以实物安置为主，而实物安置又分为原地安置和异地安置，力度也不能和现在相提并论。
2008年以来，棚改逐渐从实物化安置转向货币化安置，据国泰君安证券固收覃汉团队总结，棚改过程前后分为两个阶段：
阶段1（2008-2013年）：08年金融危机推出4万亿刺激中，棚改作为保障性安居工程全面启动，主要以实物安置即新建安置住房为主；
阶段2（2014-2018年）：棚改加速，2015年提出三年棚改计划，即2015-17年完成1800万套棚改任务，并积极推进棚改货币化安置，包括发放购房券、政府购买存量商品房安置、一次性货币补偿等，2017年我国各类棚户区改造开工609万套，完成投资1.84万亿，棚改货币化安置比例高达60%。17年再次提出第二个三年计划，即2018-2020年再改造棚户区1500万套目标。
地方棚改资金来源
一是中央和地方财政拨款，占比13%左右，其中，中央拨款计入城镇保障性安居工程专项资金，地方拨款计入地方住房保障支出；二是政策性银行贷款，占比近80%，占据主导地位，以国开和农发行为主，央行PSL投放给政策银行，政策银行再发放专项贷款；三是商业银行发放贷款；四是城投平台等发行的募集资金投向棚改项目的企业债券，以及18年新批的棚改专项债等，合计占比5-10%上下。
央行通过抵押补充贷款PSL对银行的定向宽松，是棚改最主要、最核心的资金来源。从央行PSL余额和累计增速看，截止18年5月末PSL余额达3.1万亿，同比增速为33%，尽管增速放缓但仍维持迅猛增长，2018年前5月PSL余额新增4371亿，相比17年同期的2947亿，资金支持力度仍然较大。
从2017年棚改的新增资金结构看，公共财政规模预计在2100亿以上（16年为1722亿），新增国开和农发行棚改贷款为1.28万亿，新发棚改类企业债规模770亿左右。截止2017年末，国开行累计发放棚户区改造贷款3.4万亿，过去3年间，政府在棚改上的总投入量累计超过4万亿。
华尔街见闻“看政策”栏目昨日提到，根据中国社会科学院世界经济与政治研究所经济发展室主任徐奇渊的测算：2018年1季度，PSL余额的增量是3038亿，比2017年同期的1632亿几乎增长了一倍。结合昨日国开行官方给出的数据，可以估算出2018年2季度PSL增量与去年同期相比，增速几乎为0，与一季度翻一番的数据形成鲜明对比。
一场定向宽松拉房价的游戏
从PSL到房价，资金在这个过程中的流向为央行通过PSL向国开行发放贷款，国开行通过棚改专项贷款向地方政府发放贷款，地方政府通过货币化安置向棚户区居民发放补偿款，地方政府拆迁卖地后偿还国开行贷款，国开行偿还央行贷款，形成资金流的闭环。
因此，PSL可以理解为是一种基础货币投放的新渠道，借助棚改货币化实现对三线、四线城市的货币定向宽松。
棚改货币化在房地产去库存的过程中起到了很大的推动作用。从2014年到2017年，棚改货币化安置比例从最初的仅9%左右大幅提升至接近60%，部分省市甚至高达70%甚至90%以上。
从全国范围看，货币化安置对商品房库存的去化面积分别达0.4亿平米、1.5亿平米、2.5亿平米和2.6亿平米，占住宅销售面积近20%，在一些三四线城市甚至占到40%，明显加速了过去两年三四线城市房地产去库存速度，短期内大量释放居民购房需求，刺激地产销售向好、房价全面上行，库存降至低位、开发商建房和拿地热情猛增。
据乌鲁木齐易居研究院统计，2016年国开行棚改资金60%以上投向了中西部和东北落后地区，以三线、四线城市为主，易居研究院综研中心总经理崔霁表示，这就是过去一段时间三线、四线城市以及中西部城市房地产热销的最主要原因。
如果剔除棚改货币化对房地产销售的影响，会发现房地产市场的火爆程度大打折扣。国海证券在分析中假设2014-2017年棚改货币化安置的套均面积均为85平方米，得出如下结论（其中2017年指截止11月底）：
（1）2014-2017年，棚改货币化去库存面积占当年商品房销售分别为3.3%、11.9%、15.9%和21.2%；剔除掉棚改货币化对商品房销售的影响，2015-2017年的商品房销售增速下降至-2.9%、16.9%和4.2%。
（2） 2014-2017年，棚改货币化去库存面积占当年住宅商品房销售分别为3.8%、13.6%、18.2%和24.6%；剔除掉棚改货币化对住宅商品房销售的影响，2015-2017年的住宅商品房销售增速分别下降至-4.0%、15.9%和0.4%。
瑞银证券中国首席经济学家汪涛曾表示，相对宽松的房贷政策和“动物精神”是支撑国内房地产销售稳健增长的重要原因：
瑞银中国住房调查显示，2016年支撑房地产销售增长最主要的因素包括：宽松的信贷政策、开发商提供购房优惠、较低的房贷利率，以及居民担心房价继续上涨错失购房良机而选择提前购房（即“动物精神”）。
2017年初的瑞银住房调查显示，原本计划在2017年购房的受访者中有70%提前在2016年购房；而随着房价上涨预期继续增强，这个趋势也延续到了2017年上半年。此外，有35%的购房者通过贷款等方式筹集了部分首付，不过近期政府已开始收紧相关的影子信贷。居民购房杠杆水平自2015年以来明显上行，不过在2016年下半年和2017年上半年已有所回落。
根据中国人民银行的数据，截至2017年9月底，中国家庭部门贷款已达39.1万亿元。在不到10年的时间里，中国居民杠杆率从20%上升到了50%。
在政策刺激的浪潮下，棚改货币化安置引发的一些问题和风险也在积累，国泰君安覃汉团队在报告中提醒称，：
部分县市硬性确定货币化安置比例，出现“为了货币化而货币化”；一些地方通过开发商在原址新建、政府回购安置房的形式，达到货币化安置，本质上仍是新建安置房，没有实现去库存的目的；此外，有些地方大干快上，棚改项目并未列入预算，购买程序不够规范，导致政府隐性债务增加。
棚改的十字路口
覃汉团队分析称，随着国开行对棚改项目审批收紧、监管趋严，决策层对地方政府隐性债务担忧上升，对棚改安置方式从强调货币化重回以实物安置为主，这预示着棚改热潮已站在了十字路口，政策风向和业务模式将发生调整：
由于全国范围内地产去库存已经接近尾声，未来棚改货币化将会显著降温。
短期内很难有资金能取代央行PSL和国开行资金在棚改出资中的关键地位和体量，而政府购买在棚改项目中的融资模式恐怕也面临压缩，尽管地方棚改专项债批准发行，但考虑到两者在规模上的量级差距，短期的对冲作用微乎其微。
各地方政府新增棚改项目的建设将明显放缓，甚至作为棚改项目承接主体的融资平台，都面临资金链骤然收紧和偿债压力。决策层对地产去库存的着力点或将从棚改逐步转向租赁市场，未来棚改重心和政策支持方向可能会转移到住房租赁及建设等配套措施上来。
*本文来自华尔街见闻（微信ID：wallstreetcn），根据国泰君安证券研报、国海证券研报摘编。更多精彩资讯请登陆wallstreetcn.com，或下载华尔街见闻APP。*
