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“货币超发”被民众认为是“通胀”罪魁祸首，房价暴涨也肇因于此。近日，央行一篇工作论文详细解释了过去二十年中国货币政策总是“易松难紧”的原因，明确指出货币大水漫灌时代已一去不返。
央行货币政策
失去了超发货币的支撑，房价走向已经不言而喻。就在前不久的陆家嘴论坛上，央行党委书记、银保监会主席郭树清明确指出，针对房地产泡沫需要徐缓调理“慢撒气”。
由中国人民银行研究局局长徐忠撰写的这篇工作论文，指出中国的货币调控方式已经由过去二十年的数量目标制向价格方式转型。
过去20年货币“易松难紧” 房价伴随刺激政策起舞
改革开放以来，为调动地方发展经济的积极性，我国形成了 GDP 导向的“锦标赛”增长模式。地方政府主要通过基础设施建设、发展重化工业等方式促进经济增长。同时，2004 年土地全面“招拍挂”后，土地收益完全归地方政府所有，城镇化和房地产投资成为推动地方经济和增加财政收入的重要途径。基建和重化工业投资主要依赖地方政府平台和国有企业，而房地产又有着“大而不倒”的软约束特征。
因此，在政府过度关注经济增长导向下，我国存在着地方融资平台、国有企业和房地产企业等大量预算软约束部门，有着强烈的债务扩张刺激经济的内在动力。1990 年代中期的经济过热和信贷规模管理失效，很大程度上就与地方过度投资倒逼再贷款密切相关。
随着中国加入WTO，尤其是2002年下半年以来，我国国际收支持续大规模双顺差，为确保经济平稳发展应适度压缩国内投资。“锦标赛”模式下各地投资冲动无法得到有效抑制，这反而进一步加剧了流动性过剩期间的经济过热和信贷扩张，货币政策更加易松难紧。
不过，2008年全球金融危机爆发后，为应对危机的巨大冲击，我国出台了大规模刺激政策，货币政策也转向适度宽松。刺激政策在促进复苏方面发挥了重要作用，但在经济增长导向和传统增长模式下，刺激政策手段粗放调整过度，加剧了流动性过剩和经济过热。
大规模刺激政策的实施以及市场上7折房贷利率出现，从2009年年中开始，国内房价开始掉头向上。为此，人民银行注意到经济过度刺激苗头，2010年连续上调准备金和基准利率逐步退出适度宽松政策。但是，在 GDP增长目标导向和软预算部门压力下，信贷需求非常强烈。特别是随着2011年以来经济增速逐步放缓，市场存在着强烈的新一轮刺激预期。
2014年以来我国一度出现对通货紧缩的担忧，各方政策放松预期强烈，彼时房地产市场处于低谷阶段。而且，虽然2014开始我国加强地方政府性债务管理，但地方政府利用PPP、产业基金、政府购买等方式进行大量隐性负债。
2015年我国发生股灾，市场波动进一步加剧了各方对经济的担心。为此，中国人民银行不得不于2015年至2016年1季度分别进行了五次定向降准政策和五次普遍降准。随之而来的是房价新一轮暴涨，从2015年初深圳开始蔓延到南京、合肥、无锡等二线城市，随后扩张至全国。
终结GDP竞赛、加强金融监管 货币政策迎新时代
从2017年以来，我国进行的各项改革，也有助于让货币政策转型，大水漫灌时代一去不返。这主要表现在：2017年以来我国加强了地方政府隐性债务的治理整顿，弱化地方GDP考核导向，严控地方政府债务增量，终身问责，硬化地方政府预算约束。同时，把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置僵尸企业工作。
从金融监管改革来看， 2017 年以来我国加强了金融监管力度，采取穿透式原则，加强监管合力，补齐监管空白。 随着各项监管措施逐步到位，大量表外业务将回归表内。
徐忠也指出，过去20年数量为主的间接货币政策调控符合转轨初期中国经济金融发展的实际情况，在促进产出物价稳定增长和经济转向高质量发展中发挥了重要作用，获得了宝贵的政策经验。
笔者注意到，随着国内股市大幅下跌，部分民营企业出现流动性问题以及债务违约频发，市场再次出现呼吁全面降准释放流动性声音。央行也认为，大幅降低准备金要求将释放强烈宽松政策信号。此时放松货币政策，再度进行大规模放水，无疑会前功尽弃。因此，昨天的会议提出仍采用定向降准方式，增强小微信贷供给能力。
