下文选自老虎美港股市场分析报告2018/06/18期个股分析栏目--《特斯拉：争议不断的明星股，道阻且长？》
引言
多年以来，特斯拉$TSLA$一直是美股市场上话题性最高、空军聚集最多的公司之一。
支持者爱它的革新性与极客范，认为掌门人伊隆·马斯克“颠覆汽车业传统商业模式”的伟大愿景终将实现；反对者厌恶它的不断的财务失血和过度承诺，认为马斯克与其说有远见卓识不如说是好高骛远，投资者迟早将面对一地鸡毛。
如此大的多空分歧，自然也带来了股票的高波动性。
近日特斯拉就再一次上演了轧空大戏，顶着大量负面新闻，3周内实现了28.72%的涨幅，引起市场热议。
据悉，上涨的导火索是马斯克在6月6日举行的股东大会上宣布“Model 3产量’极有可能’在月底实现周产量5000辆”，以及特斯拉计划在乌鲁木齐建造海外第一家特斯拉工厂。
那么为什么这一表态会如此重要？特斯拉的轧空之路是否告一段落？本期老虎证券就将为大家带来我们的看法。
摘要
特斯拉是一家主营电动车生产和销售的美国科技公司。
CEO马斯克对公司发展方向有较大主导权。
由于持续亏损，资金压力较大，年内可能需要发行新股或债券融资。
当前为电动车行业龙头，未来业内竞争将加剧，但特斯拉仍可拥有独特地位。
Model 3是否能实现产能目标是关键因素。
给予持有评级，目标价331美元。
公司简介：生产电动车和太阳能产品的美国科技公司
特斯拉最初由马丁·艾伯哈德和马克·塔彭宁于2003年7月1日创立，公司名称来自于著名物理学家尼古拉·特斯拉。
在2004年，伊隆·马斯克对公司进行了A股投资，成为特斯拉最大股东和董事长，并将这两个头衔保持至今。
早期特斯拉是个纯粹的电动车制造商，但在2016年11月收购了马斯克的另一家公司SolarCity（原股票代码SCTY）后，公司业务拓展到了住宅和商业太阳能蓄电系统领域。
目前，特斯拉有四种车型可供用户预定，包括轿车、超跑和SUV，均为BEV（Battery Electric vehicle，电池动力汽车）。
不过超跑Roadster（第二代）尚未开始量产，正在交付的只有三款。
太阳能产品则已形成一个垂直整合的解决方案：
值得注意的是，凭借“完全使用清洁能源”、“唯一落地的半自动驾驶软件”、“马斯克的个人魅力”等因素，加上长期的品牌建设，特斯拉如今已拥有一个极具科技性的品牌。
换句话说，它更多被视为科技公司而不是汽车制造商，股票也具有更高的交易溢价。
股权结构：马斯克主导公司发展，实际交易股份少
伊隆·马斯克为第一大股东，同时其他股权相对分散，因此马斯克对公司发展方向有较高主导权。
这位明星企业家现年47岁，是SpaceX的创始人，PayPal的联合创始人，也是特斯拉的董事长、CEO兼产品架构师。
需要提醒投资者注意的是，扣除ETF、LOF、开放式基金等所持股份后，管理层和机构投资者合计持股近40%，正在交易的股票份额较少。
财务状况：持续亏损，资金压力较大
· 营收：主业为美国地区汽车销售
如图，主营业务是汽车销售，最大市场为美国，该地区18Q1营收贡献高达54.1%，中国作为第二市场占比仅为15%。
目前最受欢迎的车型是Model S，但17Q3推出的Model 3增速惊人。
· 利润与成本：Model 3产能爬坡缓慢使利润率承压
17Q3开始量产的Model 3极大增加了特斯拉的成本：
17Q4研发成本同比+44.3%，营业成本同比+59.7%。
同时，由于Model 3产能爬坡缓慢，导致特斯拉无法尽快实现规模经济，降低边际成本，也无法分摊高企的营业成本和研发支出，最终显著拖累了毛利率，加大了净亏损。
· 现金流：同样受限于Model 3产能瓶颈
由于Model 3扩张缓慢，17年特斯拉最终实现自由现金流-15.5亿美元
尽管17Q4经营性现金流一度转正，但这主要受益于两大因素：
1.多项一次性季节调整因素，包括：
库存现金流改善（2亿）、消费者保证金（1.7亿）、清洁能源汽车信贷（1.8亿）、应计债务（2.5亿）。
其中消费者保证金主要受11月推出的Roadster二代预定驱动。
2.当季资本开支降低，但实际上这一开支是被推迟了：
管理层在财报中上调了18年资本开支的指引。
在不受这两个因素影响的18Q1，我们看到经营性现金流再次回到负数。
·融资：年内可能还需融资
我们粗略估算18年特斯拉有近50亿美元的需求：
利息支出（5亿）、日常经营支出（最低5亿）、扩产投入支出（30亿）、可转债到期偿还（19年初，12亿）等等。
再考虑到截至18Q1末，特斯拉持有现金和等价物约27亿美元，因此可预计公司年内还有约25亿美元的资金缺口。
当前，包括瑞银、穆迪等知名机构在内，市场普遍预期今年内特斯拉需通过发新股或债券融资20亿美元。
尽管马斯克重申不需要融资，但我们仍持谨慎观望态度，并提醒投资者注意股权稀释的风险。
·财务展望：Model 3能否实现产能目标是关键因素
据管理层预计，如果Model 3能在6月底实现5k辆/周的产能，公司将在18H2盈利并实现正现金流，同时可自行补足资金缺口，无需融资。
业务分析：汽车业务为核心，太阳能业务有待加强
· 美国电动车行业概况：仍为小众需求，但前景可期
截至18年5月，电动车（PHEV和BEV）在美国新车销量中占比为1.5%左右，预计未来数年内占比将逐步提升。
不过值得注意的是：
1.由于目前电动车（尤其是BEV）仍然不是一个有利可图的行业，加上特朗普政府偏向传统产业的政策导向，预计内燃机汽车在较长时间内继续保持统治地位。
2.HEV失去的份额刚好等同于BEV和PHEV增加的份额，其中是否存在替代效应有待观察。如果存在，意味着BEV市场将有“天花板”。
· 特斯拉市场地位：主宰BEV，追击入门级豪华轿车
截至18年5月，Model 3在美国电动车（PHEV和BEV）市场中已占有25%的份额，在BEV中更是独挑大梁。
同时Model 3的5月销量已非常逼近宝马3系，有望在年内成为美国最畅销的入门级豪车。
不过，传统入门级豪车销量近年出现下滑的主因是低油价导致人们转向SUV和跨界车，因此随着油价的复苏，它们的竞争优势有可能出现回升，Model 3的“最畅销”之路也许会随之出现波折。
· 竞争优势：特斯拉的主宰地位来自何方？
1.高度自动化与垂直整合战略
特斯拉一直着力打造全球自动化程度最高的制造系统，并为此自建了两座工厂，分别是位于美国加州Fremont的特斯拉工厂（车辆组装）和内华达州的Gigafactory（电池生产）。
两座工厂均以高度自动化而闻名，并为特斯拉在豪华汽车市场取得了显著的竞争力。
“什么我们要比全球任何其他汽车公司更加垂直一体化？
因为我们目的是打造全球最好的汽车（不仅是最好的电动车），这意味着需要集成了许多很难商用的技术，也意味着需要不断突破常规汽车的设计和制造的极限。此外我们需要在超短时间表内做到这一点，所以自行研发核心组件会有显而易见的优势。”
——引自特斯拉前生产部门VP的采访。
2.先进的电池管理系统
一般认为，特斯拉在电池生产方面没有太多积累，电池单体性能的高度一致性主要来自松下成熟的电池生产技术。
但特斯拉开发出了一套极具竞争力的电池管理软件算法，配合松下的电池，实现了电池性能（能量密度、功率、寿命、安全性、模块化）与成本的良好平衡，最终带来了比竞品更高的续航里程。
3.分布广泛的充电网络
目前，特斯拉的充电站无论在分布广泛性还是密度上均大幅领先竞品。
4.特斯拉神经网络（Neural Networks）
特斯拉神经网络可以对收集的数据进行精确解读，这使得他们并非盲目收集和储存“大数据”（竞品们正在这么干），而是更有效率的利用数据，提升旗下各软件的性能。
5. Autopilot系统
此系统基于英伟达的芯片，最初版本由特斯拉与Mobileye公司合作开发，16年7月之后由特斯拉独立开发。
严格来说Autopilot并不是真正意义上的自动驾驶软件，而是高级驾驶辅助系统（ADAS），也可以说是“半自动驾驶”软件。
但它是目前唯一落地的“半自动驾驶”软件，由此为特斯拉带来的优势可想而知。
与电池管理系统相似，特斯拉利用先进的算法，实现了性能、安全性和成本的良好平衡，最终得以将ADAS落地。
5. 其他优势
包括直销模式（标准化线下 体验和更低的成本）、强大的互联网营销能力（更低的广告成本）、美国加州政府的大力扶持（各种税收抵免和政策优惠）、在华建厂（免除关税，扩大中国市场）等。
· 竞争情况：特斯拉的优势可持续吗？
1.很难长期维持的优势
我们认为充电网络、电池选择、营销、政府扶持等都是竞品易于并正在追赶的优势，很难长期维持，例如大众集团已宣布将斥资20亿美元在美国打造充电网。
2.有利有弊的因素
高度自动化和垂直整合战略在带来竞争优势的同时也存在一定弊端：成本太高，并且现阶段技术不够成熟，难以保证生产效率和扩张进度。
事实上，Model 3迟迟无法突破产能瓶颈正是与此有关，马斯克也在4月发推承认“过度依赖机器人，而低估了人类”。
3.存在风险的因素
目前看来，关键的Autopilot系统存在一定风险：
数次致死车祸是否证明Autopilot功能与优势被夸大？
与Mobileye终止合作之后，Autopilot迭代升级速度始终低于预期，目前仍未激活所有摄像头，是否证明特斯拉核心研发能力不足？
拒绝使用LiDAR技术是否影响了安全性？
自动驾驶技术负责吉姆·凯勒的离职对研发进度会造成什么影响？
试图抛弃英伟达、自主研发AI芯片的举动是否过于激进？
特斯拉曾援引美国高速公路安全管理局（NHTSA）的数据来证明Autopilot的性能，但随后NHTSA反驳称“未在2017年的报告中评估该系统的效果”，这是否再次证明特斯拉有夸大的可能？
不仅如此，特斯拉还在自动驾驶上面临着来自科技巨头（苹果、谷歌、亚马逊均斥巨资投入）和传统车商（软银愿景基金近日向通用公司自动驾驶部门投资22.5亿美元）的两面夹击。
当前，第三方机构Navigant已显著下调了对特斯拉自动驾驶技术的评价，将之从“竞争者”降级至“挑战者”。
4. 有望长期维持的优势
我们认为电池管理系统和神经网络的优势有望长期维持，特斯拉将在此基础之上，继续保持自己“有效平衡成本与性能，实现产品差异化”的优点。
· 汽车业务展望：竞争加剧，但特斯拉仍拥有独特地位
特斯拉在汽车业务上具有非常强的先发优势，就目前科技巨头和传统车商公布的时间表来看，不管在自动驾驶还是电池管理领域，特斯拉两年内都不会面临太严峻挑战。
因此，我们认为特斯拉中短期内仍然具有优势地位。
长期来看，如果特斯拉能把握住时间窗口，成功实现Model 3的规模化生产，并进一步提升自己的技术实力的话，前景依旧光明。
· 太阳能业务：前路漫漫，难成气候
在未被收购之前，太阳城不仅从未盈利，而且由于过度扩张背负了巨额的债务，因此管理层在收购之后对其商业模式进行了多次改动。
但目前看来收效甚微，此业务极有可能仍在带来负现金流。
18Q1发电与储能业务毛利率仅为8.45%。
市场份额从15年的34%降至18年初的12%。
再加上特斯拉的主要精力放在了汽车业务，故此在可见的未来里，我们预计太阳能业务很难成为特斯拉盈利或估值的驱动因素之一。
核心产品分析：Model 3产能情况影响巨大
从近一年半以来的股价走势来看，Model 3产能是一个十分重要的影响因素，那么：
· Model 3产能的重要性来自何方？
首先需要注意的前提是，截至18Q1，Model 3预订量（含已交付）合计超过45万辆，但已交付车辆不到1万辆，因此在现阶段来说，产量约等于销量。
从资金状况来看：
1.如果无法在6月底达到5k辆/周的产能目标，特斯拉将无法在18H2盈利。
2.特斯拉已发行了近20亿美元债券，并向银行贷款近18亿美元，如果无法盈利，融资难度将大大增加。
3.考虑到特斯拉年内面临巨大资金缺口（约25亿美元），如果无法盈利又难以融资的话，它存在现金流断裂的风险。
从盈利预期来看，以4.9万美元/辆的平均售价计，若特斯拉实现5k的产能目标，则净利润率每提升2个百分点，EPS增加1.4美元。
从估值角度来看，实现盈利的特斯拉有望进一步扩张估值。
· Model 3的生产问题在哪？
1.电池生产、电池模块组装不及预期，Gagifactory的学习曲线比预估的更陡峭。
2.Model 3全自动生产线的路线图过于激进，实际上特斯拉需要更多人力来维护机器人。
3.在2的基础上，Model 3的成本将高于预期，即使开始盈利，汽车业务毛利率在中期内也难以高于25%。
· 是否能实现产能目标？
目前，马斯克已经数次重申6月底将实现目标，并作出了“停产调整生产线”、“整顿供应商”、“裁员”、“增持股票”等一系列动作，但从摩根大通、JP摩根到瑞银，各大机构仍然普遍不认为特斯拉可以成功实现目标。
当前，我们对“6月底实现5k辆/周产能”的目标持谨慎乐观态度，并预计18年总毛利率将为19%。
估值
考虑到毛利率将低于此前市场预期，我们认为特斯拉目前的交易价格已经反应了公司价值，给予“持有”评级，目标价331.17美元。
风险
特斯拉投资者面临的风险包括但不限于：
Model 3产能目标再度延迟。
贸易战风险，包括关税成本、原材料成本上升等。
据美国政策，电动车总销量达20万辆后，税收抵免（7500美元/辆）将逐步结束，特斯拉预计18Q3实现20万销量，19年起逐步提升售价，可能影响销量。
ADAS竞争加剧，影响销量。
电动车的长期需求仍然有待观察，上行和下行风险均存在。
特朗普政府带来的政策风险。
附表：
老虎证券提示：证券投资是一项有风险的投资行为，投资者需要根据多方信息综合分析制定投资决策，本文只为投资者提供投资知识学习资料，并不构成任何投资建议。
