经历八年长跑、多方厮杀，爱奇艺在2018年迎来辉煌时刻。上市三个月来，爱奇艺股价涨势如虹，最高幅度达150%，市值超320亿美元。在中国海外上市科技股中，仅次于阿里、腾讯、百度、京东、网易，位居第六。
从股价具体走势看，疯涨始于5月初。3月29日，爱奇艺以18元/ADS的发行价上市，当日即破发，稍后平稳回复。5月上旬股价开始蹿升，最高单日涨幅达16.58%，成交量亦同步走高。这一趋势在6月中旬戛然而止，最近5个交易日下跌近30%。
倒退两个月。4月27日，爱奇艺发布IPO后的首份季度财报，净营收49亿人民币，同步增速57%。其中，会员收入与在线广告收入持均达21亿人民币。净亏损4亿人民币，相比上年同期的11亿大幅缩窄，但运营亏损仍高达11亿人民币。
这段时间内，爱奇艺做了什么？
根据公开报道和爱奇艺官方提供给时间财经的信息，其主要动作有：开出一家线下私人影院、推出一款VR硬件设备、换了一位董事会成员、召开了一场年度峰会、发布了一个短视频品牌、与京东会员权益互通。显然，这些消息均无法解释持续一个多月的单边大幅上涨。
值得一提的是，另外两只同期上市的中概视频业务公司虎牙和哔哩哔哩，在同一段时间内，同样没有重大消息刺激的情况下，走出了与爱奇艺近乎一致的上涨曲线。国内美股投资者聚集的雪球论坛上，有网友甚至将三者称为“中概股视频三傻”。
没有实质利好消息，一个持续亏损行业的主要玩家，在一个需要烧钱维持市场份额的竞争环境中，相比对手并无显著优势的情况下，短期走出气势如虹的上升曲线，是黑马的逆袭还是投资者情绪太乐观？
就近期股价波动的问题，时间财经问询爱奇艺公司，截至发稿前未获回复。不过，一位资深美股投资者分析称，爱奇艺股价飙涨不可忽略的背景是“流通盘太小”。百度、小米加上爱奇艺管理层，持有爱奇艺近8成的股份，“再考虑到博长期的其他机构投资者，爱奇艺的流通股比例可能低于10%”。
业绩与估值
单看业绩，爱奇艺仍处在亏损状态。
根据招股书及首季财报，爱奇艺最近三年收入增速较快，从2015年的53.2亿人民币到2017年的173.3亿人民币，其中会员营收的占比从18%提升到37%。不过由于激烈的行业竞争，内容成本也在提升，导致最近三年来亏损额扩大，净亏损分别为25.8亿、30.7亿、37.4亿人民币。
收购构成上，爱奇艺收入主要是会员服务与在线广告。根据2018首季财报，两者的收入已经持平，均为21亿人民币。净亏损4亿人民币，但不考虑一次性损益的经营亏损达11亿人民币。
长视频亏损的并非爱奇艺一家。由于另外两家主要竞争对手优酷与腾讯视频都不是单独上市公司，营收及利润具体数据无详细公开信息。但外界普遍认为，长视频三大玩家均处于亏损状态。
爱奇艺最新公布付费用户数超6000万，这一数据与腾讯稍早公布的6259万数字接近。另一名竞争对手优酷并入阿里后，更多承担阿里体系内广告和流量平台的角色，已不单独公布数据。最近一次公布付费用户情况是2016年，为3000万。爱奇艺CEO龚宇亦公开表示：“付费用户主要是爱奇艺与腾讯之间的竞争。”
长期关注视频行业的艾美谷投资研究员李妍认为爱奇艺可能很快实现盈利。根据财报粗略测算，目前爱奇艺付费会员数6000万，单季度21亿元的会员收入，每名会员年均付费140元。假设付费用户增幅稳定，年底会员数增长到1亿，会员收入可达140亿，总收入可达300亿。“明年大概率可以有一定规模的盈利”。
估值方面，外界通常拿奈飞（Netflix）与爱奇艺做对比。美国投资网站seeking alpha上有分析师认为，相比奈飞，爱奇艺在收入模式和单位用户价值上，均被低估。
根据他提供的计算方式，Netflix拥有约1.25亿订阅用户，目前的市值接近1700亿美元，单位订阅用户价值1360美元。相比之下，爱奇艺有6000万订阅用户，以最新的220亿美元市值计算，单位订阅用户价值仅有367美元。每个Netflix订阅用户的价值是爱奇艺的4倍，并且这还未考虑到爱奇艺的在线广告业务带来的收入。
需要提醒的是，两种粗略测算，都忽略了激烈竞争带来的行业格局变化问题。如果腾讯视频和优酷继续在内容成本上大规模投入，为了维持市场份额，爱奇艺不得不继续跟进。如此之下，盈利必要要继续推迟，对标奈飞的估值也只能在三者相加的大盘子内此消彼长。
主营的长视频业务盈利艰难，爱奇艺已布局多元化。5月17日举办的爱奇艺世界大会上，龚宇开始讲 “生态系统”的故事，表示爱奇艺以视频为主体的“苹果树”模型，已经形成包涵多元娱乐业态的苹果园：“包括广告、付费会员、出版、发行、衍生业务授权等在内的九大IP货币化手段，有中国娱乐特色的一鱼多吃模式日渐成熟”。
但从目前的财报业绩看，“九大货币化手段”中，广告和付费会员仍然占据八成以上的营收，其他方式的盈利规模和可持续能力，短期内还难以看到结果。
行业困境与投资者分歧
爱奇艺所在版权长视频行业，有自身困境，最典型的是烧钱竞争、同质化。
2010年成立以来，爱奇艺依靠版权长视频一路过关斩将的历史，也是整个视频行业持续亏损、持续融资的历史。经历多年厮杀，只剩下分别背靠BAT的三大玩家，每年百亿级别的内容成本，只有三大巨头玩得起。
盈利模式上，视频贴片广告这一经过传统电视验证的变现模式，曾经长期是视频行业唯一有效的商业模式。但长视频制作成本高，优质供应方有限，导致价格虚高。顺便提一句，行业先驱之一的乐视，最即就是靠长视频版权买卖开启巅峰之路。
更糟糕的是，为长视频而来的用户，没有品牌忠诚度，好看的影视剧在哪里，就会去哪里，视频网站本身没有品牌附加值。巨头对行业前景的看好，又导致没有一家公司能把所有的剧买下来，结果是持续的烧钱投入、持续的亏损。花钱买剧，无法建起壁垒。
爱奇艺率先依靠原创+会员做出改变，网剧《盗墓笔记》的成功给其带来付费会员的跃升，但几次原创制作的成功，无法改变行业竞争格局。按照一位看空爱奇艺投资者的话来说，爱奇艺做一档综艺节目很成功，对手们甚至都不需要模仿，只需要找出更优质的原创节目，直接买下独播权，用户很快会同样被吸引。这与影视制作行业类似，一两次的单独成功，无法保证优势持续。
国内美股投资者聚集的投资论坛上，出于对行业的不同认知，对爱奇艺与奈飞的不同判断，投资者对爱奇艺的投资价值有分歧极大。
一位自称“在22.9元以下价格All in了爱奇艺”的网友的理由是，中国互联网企业开发的国内App中，目前仅有8款月活超过4亿，而爱奇艺即位居其中。再加上“从营收和增速来看，爱奇艺市值相对奈飞来说低估了”。反驳者的批评是，两者营收质量非常不同，单纯的对比并无意义。奈飞的营收是单纯的会员付费收入，而爱奇艺还要包括与用户付费的规模类似在线广告收入。
深圳东方港湾基金互联网研究员、雪球网友戴维斯信徒更乐观。他认为长视频网站烧钱会持续，但内容成本增速会日趋低于营收增速。“争夺用户的增量市场，烧钱速度快，会员数普及之后的存量市场，烧钱速度会低于收入增长速度”。
他的理由有两个。其一，三个玩家背后都是上市公司，烧钱都有压力，速度会得到控制。其二，未来趋势是用户同时购买多家视频网站的会员，这个习惯形成后，用户流失比例会比较低。维系会员成本相比抢夺增量更低。会员数增大后，内容相对成本会更便宜：“同样一部剧，分发给1亿人和分发给4亿人，成本差不多，收入却很不一样”。
一个用户购买多家网站会员已经是趋势。这在爱奇艺的分析师电话会上已有佐证，龚宇曾表示，爱奇艺的会员中，每两个就有一个购买其他网站的会员。
最乐观的投资者，立场基于对视频网站个性化内容优势的认同、对整个长视频市场的乐观，认为“视频网站取代传统电视台的市场是大势所趋”。但这一观点遭到不少看空者的嘲笑，一条讽刺语气的评论是：如果有一天视频网站取代了电视台，那你打开所有视频网站的首页，个性化将不复存在，因为最重要的位置将都是《新闻联播》。
爱奇艺八年征程，回看当年的小伙伴起落，足见行业残酷。视频行业曾经的老大哥优酷，2011年美股上市后，最高股价超过70美元，但3个月即下跌50%，此后一蹶不振。优酷土豆合并之后，在2016年被阿里收购退市，退市股价只有27.5美元。
曾经行业3甲的酷六，上市后股价长期低迷，甚至跌到1美元以下，最后以1.08元/ADS私有化。其他的几个小兄弟，六间房早早改行秀场，最新消息是与花椒直播合并。56网被收购后，成为一个视频自媒体平台，和它的新东家搜狐视频一样，在行业的存在感越来越弱。
终于坚持到最后独立上市的爱奇艺，能否走出一条不同的路？（北京时间财经 李拜天）
