王有鑫，经济学博士，资本流动与汇率评论（CFER）特约研究员，中国银行国际金融研究所研究员。
正文：
2018年随着国际国内经济金融形势变化，当前我国货币政策正面临前所未有之挑战。与两年前“保汇率还是保储备”抑或者是“保汇率还是保房价”时面临的两难困境相比，当前货币政策面临的困境增加一倍，存在四大挑战或相互制约的因素，分别是人民币贬值压力再起、全球货币政策同步收紧、贸易环境恶化、中国经济下行压力逐渐凸显等因素。解决前两个问题需要紧缩的货币政策，而解决后两个问题需要宽松的货币政策。如何取舍？需综合衡量损失函数、金融和实体部门利益、内外部平衡以及长短期收益。具体看：
第一，人民币汇率走势逆转，对货币政策提出了更多的稳定要求。经历了一年零一个季度的升值阶段后，二季度以来人民币汇率走势再次切换频道，进入下行阶段，二季度累计贬值3.4%。虽然此次贬值幅度无论是与美元上涨幅度（5.7%）比还是与其他新兴经济体下跌幅度比，都较为有限，风险可控（图1）。但背后凸显的是经济环境和周期的再次变化，上一轮支撑人民币汇率升值的几个主要因素再次出现周期变化，如经济下行风险再次凸显、中美无风险利差由扩大转为收窄、外汇管制措施由收紧转为回归中性或放松、美元指数由下跌阶段转为上涨等。鉴于外汇市场预期变化很快，近期随着人民币汇率快速回调，贬值预期很有可能会迅速抬头，进而引发超调和恐慌情况发生。因此，为避免再次出现“811汇改”后的情况发生，客观上要求利率提高以稳定汇率。
图1：主要新兴市场货币对美元汇率变动（较2018年初）
资料来源：Bloomberg
图2：人民币即期汇率走势变化
资料来源：WIND
第二，中外货币政策分歧加大，中国货币政策制定面临外部压力。美联储持续加息，不仅发达国家在跟随，发展中国家为应对危机也在同步收紧。6月13日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间上调25个基点到1.75%-2%的水平。这是美联储今年以来第二次加息、2015年12月的第七次加息。此外，美联储官员预计今年共加息4次，多于3月份预测的3次；预计2019年和2020年还将分别加息3次和1次，加息路径逐渐陡峭化。6月16日，继美联储加息靴子落地之后，欧洲央行行长德拉吉在议息会议上宣布维持三大利率不变，但声称要在今年年底结束量化宽松政策，在货币政策正常化道路上又迈出重要一步。随着美联储加息节奏加快，4月以来，包括阿根廷、土耳其、乌克兰等国在内的新兴经济体普遍面临股汇债危机，为避免市场继续恶化、资本持续外流，阿根廷、土耳其、印度、印尼等国纷纷加息，打响本币“保卫战”。
而我国为支持实体经济发展，呵护国内流动性，暂未调整政策利率，公开市场操作利率上升幅度也有限，货币政策依然保持稳健中性，中外货币政策步调逐渐拉大。在人民币汇率稳步升值、跨境资本流动逐渐改善情况下，并无不妥。近期随着资本流动和汇率形势逐渐逆转，内外货币政策走势上的差异必将通过套利交易和预期调整反应到金融稳定上去，货币政策制定面临更多掣肘。
图3：中美10年期国债收益率变动情况（%）
资料来源：WIND,中国银行国际金融研究所
第三，贸易环境恶化，为缓解出口部门压力，货币政策需保持宽松。可以想见，如果贸易环境恶化升级，将严重冲击我国出口产品国际竞争力和市场份额。为了保持竞争力，增加在其他国家的销售，需要我国货币政策保持宽松态势，以确保人民币汇率不会上涨，从而利用汇率的贬值来弥补关税提高对出口产品外币价格的影响。但这就与稳定汇率要求收紧货币政策带来了冲突。
第四，实体经济的发展同样要求货币政策保持宽松。实际上，在最近两年，我国工业去产能和经济结构调整已初步取得一定成效，如果给予充分的发展时间和空间，必将取得不错的结果。然而，目前贸易环境恶化，逐渐超出之前的判断。出口和外需是拉动我国经济增长的重要马车，2017年货物和服务净出口对GDP增长贡献度为9.1%，逆转了之前两年的负增长态势。随着贸易问题加深，出口部门对经济的拉动作用将减弱，将对经济增长带来一定抑制。为了保持经济稳定发展，就需要扩大内需和投资，而目前我国实体经济融资成本居高不下且呈上行态势，金融机构人民币贷款加权平均利率从2016年底的5.27%升至2017年底的5.74%，增加了47个基点。信贷融资成本上升导致我国投资增长乏力，增速显著回落。今年前5个月，我国固定资产投资同比增长6.1%，增速分别比一季度、去年同期回落1.4个和2.5个百分点，创下2000年以来新低。因此，为了维护实体经济发展，对冲贸易环境问题，同样需要货币政策保持宽松，这就与全球货币政策走势出现背离，将加剧我国资本外流和资产价格崩盘风险。
综上，我国货币政策正面临内外部的严峻挑战，四大悖论下的货币政策操作举步维艰，如果处理不好任何一对矛盾，很有可能不仅会触发系统性金融风险和明斯基时刻的发生，也会导致实体经济经营更加困难。因此，从这个角度考虑，也就容易理解为什么在6月的这次美联储加息后，央行采取按兵不动，并未跟随调整公开市场操作利率，因为二季度的风险明显大于一季度和去年，实体经济和股市承受不了加息后果。当然，也就容易理解为什么央行在近期接受《金融时报》采访时说，要实施好稳健中性的货币政策，加强预调微调和预期管理，灵活运用逆回购、MLF等工具提供不同期限流动性，下调部分金融机构存款准备金率以置换MLF，增加银行体系资金稳定性。可见流动性的稳定逐渐上升到重要地位，稳杠杆将逐渐取代去杠杆成为货币政策调控目标。也就容易理解6月20日的国务院常务会议为什么再次强调坚持稳健中性的货币政策，保持流动性合理充裕和金融稳定运行，释放将采取定向降准等货币政策工具，增强小微信贷供给能力。
纵观近期央行和政府的表态，可以清楚的梳理出下一步货币政策工作重点：
一是将继续坚持稳健中性的货币政策。在面临内外部困境的时候，既不能轻易加息，也不会随意放松，政策利率在短期还将维持不变。但随着美联储和欧央行等同步进入紧缩周期，央行承受的外部压力将越来越大，政策利率不可能长期维持不变，央行目前所希望的就是为实体经济复苏和结构调整争取尽可能多的时间。从目前情况看，如果年内美联储继续加息2次，中美之间的同业拆借利率将相差无几，10年期国债等长端收益率也将趋于接近，考虑到明年美联储还将再加息3次，欧央行也有可能在下半年正式启动加息，因此，我国央行最早可能在今年年底或明年上半年进入加息周期，以确保中外利差保持在正区间。
二是流动性有望呈现边际放松迹象。在价格工具撑住、不与国际同步调整基础上，数量工具将出现一定松动，通过边际宽松为实体经济提供更多支持，确保融资可获得性。一方面，央行将继续通过MLF、逆回购等手段向市场提供流动性，在美联储加息当周，央行就通过公开市场操作向金融体系净投放2400亿人民币，6月20日，又通过逆回购向市场净投放400亿元，呵护流动性的意图非常明显。另一方面，按照国常会的部署，年内预计定向降准和全面降准还将继续启用，将为金融机构提供更多低成本资金。当然，数量工具呈边际放松，而不是全面放松，在全球同步紧缩，新兴市场金融风险逐渐加大背景下，我国不存在大规模宽松的条件。
三是对实体经济的支持力度将增加。包括之前推出的定向降准置换MLF、扩大MLF抵押品范围等举措都是为了支持小微企业发展，缓解融资难融资贵问题。按照国常会和央行近期公告，政府和央行将通过增加支持小微企业和“三农”再贷款再贴现额度、下调支小再贷款利率、减少融资附加费用、完善考核机制等手段，引导资金流向实体和小微领域，增强小微信贷供给能力，为实体经济稳定发展保驾护航。
